南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案——投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效
关键词 民事 股份回购合同 对赌协议效力 与市值挂钩的回购 公序良俗 金融安全
2016年12月，房某某、梁某某与南京某股权投资合伙企业（以下简称南京某合伙企业）、南京某投资有限公司签订协议约定，南京某合伙企业认购绍兴某生物医药股权投资合伙企业（以下简称绍兴某合伙企业）新增出资1亿元，而绍兴某合伙企业作为江苏某公司的股东之一，对江苏某公司进行股权投资。此后，各方签订《修订合伙人协议》，其中4.2条上市后回售权约定：在江苏某公司完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人（房某某、梁某某或绍兴某合伙企业）按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权；上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日标的公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。
2019年12月，江苏某公司在上海证券交易所科创板上市。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（上证发〔2019〕36号，以下简称《审核问答（二）》）第十条规定，前述4.2条约定属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。但江苏某公司在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。2020年7月13日，南京某合伙企业、南京某投资有限公司向房某某、梁某某、绍兴某合伙企业发出《回售通知书》，要求绍兴某合伙企业履行上市后回购义务。当日，江苏某公司盘中的股票交易价格达到历史最高价476.76元。此前30个交易日，江苏某公司的股票价格涨幅达155％。次日起江苏某公司股价一直处于跌势，直至2020年9月11日交易收盘价为183.80元。因房某某、梁某某、绍兴某合伙企业未于南京某合伙企业发出回售通知后3个月内支付相应回购价款。南京某合伙企业遂提起本案诉讼，请求：1.判令房某某、梁某某、绍兴某合伙企业共同向南京某合伙企业支付合伙份额的回售价款499023228.60元；2.判令房某某、梁某某、绍兴某合伙企业共同向南京某合伙企业赔偿因逾期支付回售价款导致的利息损失；3.判令绍兴某合伙企业协助南京某合伙企业办理绍兴某合伙企业所持江苏某公司2040995股股份的质押登记手续，在前述股份质押登记手续办结后或逾期未在法院判决限定期限内办理股份质押手续的，南京某合伙企业可以通过协议折价或者以拍卖、变卖后的价款在房某某、梁某某、绍兴某合伙企业应向南京某合伙企业支付的回售价款及利息损失范围内享有优先受偿权。
上海市第二中级人民法院于2021年8月27日作出（2020）沪02民初234号民事判决，驳回南京某合伙企业全部诉讼请求。宣判后，南京某合伙企业提起上诉。上海市高级人民法院于2022年9月30日作出（2021）沪民终745号民事判决，驳回上诉，维持原判。
法院生效裁判认为，系争回购条款所约定的、直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗的情形，应属无效条款。
第 一，目前司法实践中，较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。而本案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。
第二，证据交易所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。
根据证券法第十二条第二款规定，上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。证券法第十二条第二款系授权性条款，即授权国务院证券监督管理机构对上市公司发行新股制定具体办法。中国证券监督管理委员会制定的《科创板首 次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《科创板首 发办法》）第四条规定，首 次公开发行股票并在科创板上市应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序。根据《科创板首 发办法》，目标公司在科创板上市必须符合上海证券交易所发行上市审核的具体要求。因此，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》以及《审核问答（二）》均是针对目标公司在科创板首 次发行审核的细化规则，是针对证券市场主体准入资格的要件规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。
第三，与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，应属无效。上海证券交易所作出的通报批评决定已明确，系争回购条款属于江苏某公司股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。更为重要的是，本案系争回购条款第4.2条（e）款所约定回售价格的计算方式，直接与江苏某公司二级市场短期内的股票交易市值挂钩，涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。上海证券交易所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益造成损害。因此，系争回购条款所约定的价格计算方式，破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗，属于1999年合同法第五十二条第四项所规定的合同无效的情形，应属无效条款。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，南京某合伙企业据此诉请房某某、梁某某承担回购义务，不予支持。
第四，当事人依据应在上市前被清理的回购条款主张权利的，不予支持。南京某合伙企业作为一家专业投资机构，其增资投资目的在于间接持有江苏某公司的股份权益，各方投资人对江苏某公司未来上市的预期是合作投资的重要内容，故南京某合伙企业应当知道江苏某公司上市的审核要求。结合各方在《修订合伙人协议》《修订认购协议》封面上所注“严格保密”、在《补充协议》中约定保密条款、在用于登记和公开的其他协议中均未披露回购事项，以及南京某合伙企业在江苏某公司招股说明期间明知系争回购条款未予公示披露但未提出任何异议的行为，足以证明隐瞒系争回购条款、获取江苏某公司上市发行资格，是各方投资人协商一致的共同安排。在系争回购条款被隐瞒、未披露，江苏某公司已获取上市发行资格的情况下，南京某合伙企业依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，不予支持。虽然上海证券交易所《审核问答（二）》出台在2019年，但其规制的应予清理的行为发生在江苏某公司上市前，该规则所规制的并非是2016年的签约行为，而是系争回购条款应在2019年江苏某公司上市前予以清理的行为，故南京某合伙企业关于《审核问答（二）》不应溯及2016年《修订合伙人协议》效力的上诉理由，不能成立。
1.回购条款违反“同股同权”原则，在公司股票发行上市前即应依法予以清理，且本案回购条款与二级市场股票市值直接挂钩，扰乱证券市场正常交易秩序，依法应当认定无效。
2.对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益，依法维护“三公两同”的资本市场秩序，提升资本市场的治理实效。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉时间效力的若干规定》第1条第2款
《中华人民共和国民法典》第8条（本案适用2017年10月1日实施的《中华人民共和国民法总则》第8条）
《中华人民共和国民法典》第146条、第153条、第154条、第505条、第508条（本案适用的是1999年10月1日施行的《中华人民共和国合同法》第52条第4、5项）
一审：上海市第二中级人民法院（2020）沪02民初234号民事判决（2021年8月27日）
二审：上海市高级人民法院作出（2021）沪民终745号民事判决（2022年9月30日）
案例来源：最高人民法院官方微信